19日，2024陸家嘴論壇在上海開幕，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在主題演講中分享了關(guān)於未來(lái)貨幣政策框架演進(jìn)的幾點(diǎn)思考，稱「把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆」。
潘功勝指出，經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐探索，中國(guó)特色的貨幣政策框架已初步形成並不斷發(fā)展完善。從全球範(fàn)圍看，對(duì)貨幣政策理論和實(shí)踐的探索也一直在不斷動(dòng)態(tài)演進(jìn)。今年以來(lái)，歐央行、日本央行根據(jù)形勢(shì)變化，先後調(diào)整了貨幣政策框架;英格蘭銀行也在對(duì)其政策制定和預(yù)期溝通進(jìn)行評(píng)估。為更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，我們也在研究中國(guó)未來(lái)貨幣政策框架。
第一，優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量。保持幣值穩(wěn)定，並以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是法律明確規(guī)定我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，貨幣政策需要關(guān)注和調(diào)控一些中間變量，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行大多以價(jià)格型調(diào)控為主，而我國(guó)採(cǎi)用數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控並行的辦法。
傳統(tǒng)上，我們對(duì)金融總量指標(biāo)比較關(guān)注，但也在不斷優(yōu)化調(diào)整。過(guò)去，貨幣政策曾對(duì)M2、社會(huì)融資規(guī)模等金融總量增速設(shè)有具體的目標(biāo)數(shù)值，近年來(lái)已淡出量化目標(biāo)，轉(zhuǎn)為「與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配」等定性描述。
隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的貨幣信貸增長(zhǎng)也在發(fā)生變化。貨幣信貸總量增長(zhǎng)速度的變化，實(shí)際上是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，及與此相關(guān)聯(lián)的我國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)變化的反映。
從總量的數(shù)學(xué)關(guān)係看，增速是增量與全部存量的比值關(guān)係。分子是當(dāng)期的增量，分母是全部的存量。目前我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量超過(guò)390萬(wàn)億元，M2餘額超過(guò)300萬(wàn)億元，宏觀金融總量規(guī)模已經(jīng)很大。金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。同時(shí)我們也應(yīng)該看到，很多存量貸款效率不高，盤活低效存量貸款和新增貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意義本質(zhì)上是相同的。
從信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化看，當(dāng)前近250萬(wàn)億元的貸款餘額中，房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)貸款佔(zhàn)比很大，這一塊不僅不再增長(zhǎng)，反而還在下降。剩下的其他貸款要先填補(bǔ)上這個(gè)下降的部分，才能表現(xiàn)為增量，全部信貸增速要像過(guò)去一樣保持在10%以上是很難的。
從貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)看，也需要適應(yīng)形勢(shì)變化不斷完善。我國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑是在30年前確立的，隨著金融服務(wù)便利化、金融市場(chǎng)和流動(dòng)支付等金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計(jì)定義的金融產(chǎn)品範(fàn)疇發(fā)生了重大演變，需要考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計(jì)範(fàn)圍，更好反映貨幣供應(yīng)的真實(shí)情況。
未來(lái)還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。當(dāng)貨幣信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時(shí)，如果把關(guān)注的重點(diǎn)仍放在數(shù)量的增長(zhǎng)上甚至存在「規(guī)模情結(jié)」，顯然有悖經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。需要把金融總量更多作為觀測(cè)性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。
第二，進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制。近年來(lái)我們持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，已基本建立利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。從央行政策利率到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，再到各種金融市場(chǎng)利率，總體上能夠比較順暢地傳導(dǎo)。
但也有一些可待改進(jìn)的空間。比如，央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)係也比較複雜。未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)係。同時(shí)，持續(xù)改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)，針對(duì)部分報(bào)價(jià)利率顯著偏離實(shí)際最優(yōu)惠客戶利率的問(wèn)題，著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平。
調(diào)控短端利率時(shí)，中央銀行通常還會(huì)用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場(chǎng)利率「框」在一定的區(qū)間。目前，我國(guó)的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利(SLF)利率，下廊是超額存款準(zhǔn)備金利率，總體上寬度是比較大的。這有利於充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)的作用，保持足夠的彈性和靈活性。
從近段時(shí)間貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)看，市場(chǎng)利率已經(jīng)能夠圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行，波動(dòng)區(qū)間明顯收窄。如果未來(lái)考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，讓市場(chǎng)心裏更托底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。
第三，逐步將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱。近期市場(chǎng)對(duì)此比較關(guān)注。我們一直在不斷豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式。歷史上曾經(jīng)有一段時(shí)間我們主要靠外匯占款被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣;2014年以來(lái)，隨著外匯占款減少，我們發(fā)展完善了通過(guò)公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的機(jī)制。
近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)快速發(fā)展，債券市場(chǎng)的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會(huì)議提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣。人民銀行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動(dòng)落實(shí)。這個(gè)過(guò)程整體是漸進(jìn)式的，國(guó)債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、託管制度等也需同步研究?jī)?yōu)化。
潘功勝?gòu)?qiáng)調(diào)，「應(yīng)當(dāng)看到，把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆，而是將其定位於基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。」
金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，也給中央銀行帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。美國(guó)矽谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評(píng)估金融市場(chǎng)的狀況，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用。
第四，健全精準(zhǔn)適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。傳統(tǒng)意義上，貨幣政策是總量工具，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，很多矛盾和挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性的，結(jié)構(gòu)調(diào)不好，總量調(diào)控也很難有效發(fā)揮作用。從全球範(fàn)圍看，在國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，特別是2020年疫情衝擊時(shí)期，美國(guó)、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體央行都針對(duì)特定領(lǐng)域、特定主體、特定目的出臺(tái)了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
我們也一直在探索發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用。實(shí)踐中，我們積累了一些經(jīng)驗(yàn)和做法。比如，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)堅(jiān)持「聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退」的基本原則，定位於常規(guī)總量工具的有益補(bǔ)充，通過(guò)內(nèi)嵌激勵(lì)機(jī)制，以市場(chǎng)化方式引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，並注重防範(fàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。
未來(lái)，我們將在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用中，繼續(xù)堅(jiān)持用好和豐富這些經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)制度框架，合理把握結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的規(guī)模，已實(shí)現(xiàn)階段性目標(biāo)的工具及時(shí)退出。
第五，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策溝通機(jī)制，做好政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)。現(xiàn)代貨幣政策框架的重要特徵之一，是央行能夠把政策考慮和未來(lái)展望，及時(shí)與市場(chǎng)和公眾進(jìn)行比較透明、清晰的溝通。透明度提高後，政策的可理解性和權(quán)威性都會(huì)增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策動(dòng)向，會(huì)自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調(diào)控就會(huì)事半功倍。今天的發(fā)言就是我們朝這個(gè)方向做的一次努力，未來(lái)我們將不斷完善和做好中央銀行溝通。
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